拼多多雪崩了嗎?

以拼多多目前的體量來看,降速是意料中事,也只有降速才符合邏輯,問題只是何時降臨。
2020-08-25 13:12 微信公眾號:字母榜 譚宵寒

二季度財報發布當天,拼多多股價大跌13%多,質疑乃至恐慌呼嘯而來:這會是一場大雪崩的開始嗎?

字母榜(ID:wujicaijing)深入研究了這份財報,謹慎認為,恐怕并非如此。

黃崢年初在19年Q4財報電話會議上說,“不要過高估計公司的用戶增長速度,長期來看,也不要低估公司ARPU的增長潛力。”

這話放在拼多多股價飛漲、輕松翻倍的行情里,沒人信前半句;放在二季度財報發布之后,大家又不信后半句。

財報發布之前,拼多多市值達到1000億美元,股價接近100美元, 如此體量的互聯網公司,鮮有不處于穩定發展狀態的。什么叫穩定發展狀態,就是未來預期穩定,但增長不會像初創期那樣狂飆突進。不管阿里還是亞馬遜,在GMV達到拼多多如今的體量后,都沒有實現過超出一倍的增長率。把現在的拼多多當做金礦,期望一個季度公司膨大一倍,這樣的想法無論如何都稱不上理性。

大基數、高增速、持續性是一個“不可能三角”,經歷了一年多的高速增長后,對拼多多來說,受疫情困擾的一季度本來應該是個“軟著陸”的好機會,但一季度GMV因為退貨高導致增長依然居高不下,這迎合了市場預期,但顯然透支了拼多多股價的增長空間。

以拼多多目前的體量來看,降速是意料中事,也只有降速才符合邏輯,問題只是何時降臨。

財報發布前一個交易日收盤時,拼多多股價距離年初低點已經上漲了2倍,獲利盤巨大,風向有所改變,獲利盤跑得比誰都快。財報一發,搶跑開始。

當然,二季度財報也暴露了拼多多的問題,比如ARPU環比增長停滯。但從整體來看,拼多多仍然處在健康高速——而非超速——發展的軌道當中。財報顯示,拼多多月活躍用戶為5.688億,同比增長55%,年活躍買家數為6.832億,同比增長2億人,比上季度增加5510萬人。而且拼多多賬上還有接近500億元,哪怕GMV增速這樣引起股價暴跌的“元兇”,其實也達到了79%。如此亮眼的成績單居然導致公司市值蒸發150億,只能說市場對拼多多的期望實在是太高了。

接下來幾個季度,關于拼多多,比起GMV和營收數字,有更需要關注的問題。

第一、平臺大額補貼高客單價低頻商品換來的新用戶是否有持續性的消費行為?

第二、品類擴張以及相應的商品擴張如何進行、是否順利?

拼多多財報發布后出現的股價大跌,顯然是由于財報數據與市場預期發生偏差。

1、GMV增速放緩

19年Q2是拼多多創造增長驚喜的開始。拼多多上市后的2018Q2-2019Q1,GMV、年活躍賣家、ARPU/年都出現了持續的增速放緩,但19年Q2百億補貼等618戰略扭轉了趨勢。

一二線城市用戶數的增長與下沉市場紅利被逐漸釋放劣勢抵消,此后幾個季度,活躍買家數實現了40%左右的穩定增速;ARPU則在2019Q2則出現增速反轉。

19Q2是年活躍買家和ARPU的增長雙擊,19Q3-20Q1百億補貼戰略的持續性維持了年活躍買家增速,但ARPU一側未有足夠驚喜。

可以這樣理解,19年Q2帶領拼多多進入了一個新的速度賽道,其后三個季度是在高速車道上行駛,但未能帶領拼多多進入下一個級別的速度賽道,當ARPU出現大級別的增速回落,拼多多被暴露在退回到原本增速賽道的風險之中,市場就要調整預期、估值偏差。

拼多多另一個隱藏風險是,年活躍買家繼續向阿里靠近,而阿里被視為電商市場的第一層天花板。二季度,阿里國內零售市場年活躍用戶為7.42億,單季度增長1600萬;拼多多同期數據是6.832億,單季度增長6010萬,高用戶基數下能否繼續維持年活躍買家同比40%的增長是存疑的。

拼多多ARPU同比增速放緩、環比滯漲,可以從三個維度進行分析。

一是特殊原因。7月中旬,拼多多曾回應過GMV注水質疑,今年Q1,受疫情影響,因缺乏履約能力而取消訂單或未交貨的情況要高于正常水平,無論商品是實際出售、交付還是退貨都會被計入GMV。

這種特殊原因使得拼多多一季度已經出現的ARPU增長放緩問題在一定程度上被掩蓋;二季度避風港消失,問題出現。

二是競爭形勢。二季度,拼多多的競爭者阿里、京東加大了對電子產品的補貼力度,意味著拼多多在這一戰場的投入產出比已經被極大稀釋,想嘗到甜頭所需付出的代價更高。

拼多多新任CEO陳磊也提及了另一市場形勢的變化——經濟恢復,消費行為逐漸恢復活躍,但消費者在花錢方面,還是比較謹慎,“在我們的平臺上,他們購買了更多的日用品,快銷品和農產品。”言下之意,用戶對高客單價商品需求下降。

拼多多選擇避開巨頭鋒芒,人無我有,人有我走。“競爭對手在電子產品方面推廣力度特別大,公司看到日用品對留存用戶起到了很好的作用,且日用品購買頻率高于電子產品,所以我們選擇了不同投入策略。”拼多多財務副總裁馬靖說。

高頻商品補貼給ARPU帶來的增長勢能是逐漸削弱的,這一策略選擇使得高客單價低頻商品為ARPU做出的貢獻率繼續降低。

三是平臺大額補貼高客單價低頻商品換來的新用戶持續性消費水平,這也是最關鍵的一點。

電商從業者微博ID“風中以食品日化為主廠長”這樣描述快銷品——快銷品是高頻消費品類,特點是市場大、消耗快、流通性強,渠道滲透廣。這類日用品雖然客單價低,但消費頻次高,如果平臺對電子產品的補貼預算平移到日用品,ARPU增速本不應有大波動的環比放緩數據出現。

之所以有這樣的結果,一是市場營銷費用減少,二季度拼多多銷售與營銷開支為91.136億元,同比增長49%,增速與一季度持平,與此前幾個季度相比大大放緩,拼多多高管提及,這是管理層刻意為之。

二是補貼日用品就像是把水倒進漏洞的袋子,隨時存在流量外泄的可能。高客單價的電子商品購物是一次性的,購買行為完成,用戶短期內無相關需求,用戶單類目的消費需求在單一平臺被完全釋放;但日用品不同,用戶享受補貼、完成購買后,當再次出現該類目商品購買需求時,用戶可能會流向其他電商,平臺很難通過一次補貼實現消費者購買行為的全年綁定,特別是對拼多多這樣受“二選一”限制、品牌標簽所困,品牌商品SKU有限的平臺來說。

以往拼多多對提高日用品購買頻次的策略是間接的,以低頻打高頻,希望大額補貼高客單價換來的用戶自動向高頻購買日用品流動,現在拼多多策略變得直接,直接補貼日用品提高用戶購買頻次。

與拼多多以“準、猛”風格補貼高客單價電子商品給ARPU帶來立竿見影的效果不同,補貼日用品偏于細水長流,當補貼換擋到日用品,ARPU恐怕就要承受增速陣痛。

阿里今年一季度的年活用戶是7.26億,GMV6.589萬億元,得出的ARPU/年是9075元。這也是失望情緒彌漫的原因,相對于阿里的ARPU,拼多多距離還非常遠,ARPU在山腰便放緩的信號并不能讓人安心。這一策略對ARPU貢獻幾何,就是接下來幾個季度要重點觀察的。

2、營收增速無驚喜

比起用戶數和GMV,市場對拼多多營收情況的關注要小的多。除了一季度因疫情原因,商家減少廣告投放,拼多多的貨幣化率一直相對穩定,使得營收增速的問題終究還是GMV的問題。

二季度,拼多多全年貨幣化率有所提升,這得益于廣告業務的恢復。如馬靖所言,商家在一季度縮減廣告開支使得他們在二季度擁有更多的廣告預算,并急于挽回一季度損失,消費端的恢復、平臺廣告工具效率的提高同時提高了投資回報率,多重因素作用使得廣告業務快速恢復。

這一邏輯也可以從側面解釋,廣告業務更成熟的阿里,在二季度得以快速恢復。

不過正如拼多多管理層反復強調,營收轉化率不是公司關注的關鍵業績表現指標,留住用戶才是。短期內,拼多多的營收、盈利可能都無法帶來市場太大驚喜。

3、增速放緩出現在盈利前

拼多多GMV79%同比增長、營收67%的同比增長放在其他電商平臺身上都是值得股價大漲的成績,二季度,阿里和京東的營收分別同比增長34%和33.8%,但同時,阿里、京東的凈利潤同比增幅分別為40%和66.1%。

阿里發布財報后的兩個交易日股價波動不大,京東發布財報后的五個交易日股價上漲約20%。

拼多多二季度虧損大幅收窄,非美國通用會計準則下,拼多多凈虧損為人民幣7720萬元,2019Q2-2020Q1凈虧損分別為4.113億元、16.604億元、8.15億元、31.7億元。然而,市場看待幾家電商的維度不同:衡量阿里和京東的標準是盈利,而衡量拼多多的維度卻是增長。

另外,值得觀察的是,拼多多虧損收窄是因為營收的大幅增長,還是因為某項成本的下降。

拼多多的運營開支主要有銷售與營銷開支、總務與行政開支、研發開支,總務與行政開支占比較小且增速穩定,研發開始增速較快但金額也不高,二季度,這三項開支分別為91.136億元、3.948億元、16.624億元。

拼多多二季度虧損收窄則是由于營銷開支增速持續低于營收增速,又無一季度疫情原因導致的營業成本占比的陡升。

這一問題又回到了投資者們最關心的問題,當補貼減少,拼多多是否還能維持以往增速。雖然拼多多連續兩個季度放緩了營銷支出,但年活躍買家增速并未放緩,關于營銷支出對GMV拉動貢獻勢能降低,上文已經分析過原因,這是需要拼多多接下來證明的。

4、企業價值觀面臨考驗

特斯拉事件中,拼多多替用戶支付購車款、派小二回應特斯拉專員、換城市給用戶提車,每一步都程序正義,但能讓外界明顯感覺到經營者操作策略相當靈活。

當拼多多財報與預期有所偏離,就很容易讓外界據此與此前外界質疑拼多多GMV造假、用戶增長根基不穩等負面清單產生聯系。

不過換個角度想,如果不是經營思路活泛,拼多多也不可能從阿里、京東的包圍圈中突圍,微信里也就長出了這么一個拼多多。

市場首先要做的是對拼多多調整預期,這已經是一頭大象,而非獵豹。

雪球用戶@愚鈍博士做了一個簡單計算。“假設拼多多可以在三年內實現阿里大約一半的GMV,也就是3萬億。這意味著從Q2起,拼多多的GMV連續三年復合增速不低于33%,似乎不難實現。3年之后,貨幣化率3%,對應900億年收入。假設30%的凈利潤率和35倍PE,那么3年后的合理市值是9450億,而拼多多在周四收盤后(財報前)的市值已經高達8134億。這意味著,從這周四到三年后的合理估值,拼多多投資者的年復合收益只有5%。要注意這里的估算是建立在30%凈利潤率的假設上,而拼多多現在仍然是一家虧損的公司。至于兌現高額的凈利潤率,是否會影響GMV的快速成長,還是一個有待驗證的問題。”

如前分析,拼多多GMV接下來高速增長關鍵在于ARPU增長,ARPU增長的關鍵又在于非高客單價、高頻商品的購買率,決定拼多多老用戶提高購買頻次的原因又有其二,一是在拼多多購買高頻日用品心智的養成,二是品類、品牌及品牌商品SKU的補充。

部分拼多多用戶尤其是月卡、年卡用戶,對拼多多有忠誠度,但購買頻次依舊有限的原因是,拼多多未能供給這部分用戶在天貓存在的購買需求,比如服飾品類——2019年天貓雙11銷售額前10名的品牌,目前幾乎都未在拼多多上開旗艦店。

關于提高用戶購買頻次的第一點,拼多多的策略已經非常明確,以百億補貼和萬人團培養用戶心智。但第二點尤為艱難,這也是拼多多提高品牌質感,低傭金和開放態度不斷向品牌示好的原因。

品牌類別根據拼多多在行業競爭優勢情況又可以分為兩種,一種是優勢類目,一種是劣勢類目。

在日用品、農產品類目,拼多多的GMV拓展要相對輕松,一是農產品本就是拼多多的基本盤,二是擁有模式上的優勢。“風中的廠長”在微博上提到,“商家再強大也拼不過平臺,一些高頻消費的大類目,比如日用品蔬菜生鮮,平臺也自己進場了,既做運動員又當裁判。”相對而言,無自營業務的拼多多爭奪日用品商家上,就多了這一條優勢。

在服飾、化妝品等非優勢類目的拓展上,拼多多需付出的努力更多,對快銷品類目,拼多多可以通過新品牌計劃等方式扶持出新品牌,但在服飾、化妝品這樣品牌競爭優勢明顯的類目,新品牌計劃能發揮的作用有限。

服飾品類并非拼多多擅長領域,但依舊是貢獻GMV的主力軍。拼多多管理層一季度財報電話會議上曾提及,一季度各品類商品的銷售占比跟以往沒有很大區別,貢獻最大的依然是服裝和快銷品。

在行業認知中,天貓和淘寶在服飾類目擁有強勢話語權,劉強東曾在2016年618喊出“服裝五年成為京東第一大品類”的口號,但被阿里以凌厲的二選一戰略打趴,服飾類目至今未能雄起,拼多多在這些非優勢類目的拓展就是接下來幾個季度要重點關注的問題。

【本文作者譚宵寒,由投資界合作伙伴微信公眾號:字母榜授權發布,文章版權歸原作者及原出處所有。文章系作者個人觀點,不代表投資界立場。如內容、圖片有任何版權問題,請聯系(editor@zero2ipo.com.cn)投資界處理。】

最新資訊

免费AV亚洲国产在线-亚洲成a人片在线观看